贵州茅台点评报告：直营渠道继续高增，收入贡献显著增加

　　事件:

　　贵州茅台发布半年报，2022H1实现总营收594.44亿，同比+17.20%；归母净利297.94亿，同比+20.85%；扣非净利297.63亿，同比+20.75%。http://www.shui71.cn【税企网】2022Q2实现总营收262.56亿，同比+15.89%；归母净利125.49亿，同比+17.29%；扣非净利125.20亿，同比+17.23%。http://www.shui71.cn（税企网）

　　投资要点：

　　1、Q2业绩符合预期，业绩蓄水池深。中报实际业绩与此前预告基本一致，符合预期。其中Q2茅台酒收入211.05亿（同比+14.97%），系列酒收入41.70亿（同比+22.02%）。上半年茅台酒基酒产量达到4.25万吨，同比去年3.78万吨增长12.43%，系列酒基酒产量1.70万吨，预计全年茅台酒基酒产量同比有稳健较快增长，公司基酒储备充足。截至二季度末，公司合同负债96.69亿元，环比增加13.47亿元，业绩蓄水池较深。

　　2、直营渠道继续高增，收入贡献显著增加。2022Q2公司直销/经销渠道收入分别为100.62/152.13亿元，同比+112.87%/-10.76%，单二季度直销渠道收入占总营收比重大幅提升至38.32%（去年同期为20.86%）。直营占比提升显著得益于公司持续进行渠道改革，增加直营店配额和省内直销渠道供货，另外“i茅台”平台上线以来销售亮眼：公司今年3月底推出全新电商平台“i茅台”，二季度凭借仅4+1款产品（虎茅、珍品、1935、礼盒虎茅+100ml小茅台）实现酒类不含税收入44.16亿元，均为直销渠道增量。预计未来“i茅台”的线下店数量将持续增加，单店的配额和产品也会逐月增加，对应“i茅台”贡献的收入有望持续提升，同时预计通过自营店给经销商打款的配额也将增加。我们认为公司直营渠道收入占比仍有提升空间，利润端贡献预计更高：一方面，公司今年新增的量预计将投入直营渠道。另一方面“i茅台”和自营店两大直销渠道销售的均为非标产品，价格较高，且均以零售指导价销售，有望增厚利润。

　　3、毛利率提升，现金流同比下滑主要受财务公司影响。受益直营渠道占比提升，公司二季度销售毛利率同比提升0.77pct至91.78%，净利率同比减少0.47pct至51.95%，主因年初以来公司加快茅台酒生产、公司生产端交税，因此消费税占比提升，税金及附加占总收入比重同比提升2.9pct至17.28%，影响净利率表现。公司二季度经营活动现金流净额68.65亿元，去年同期232.04亿元，下滑较多主因财务公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少、存放中央银行和同业款项净增加额增加，公司二季度实现销售收现296.69亿元，同比+6.08%。

　　4、多项改革举措稳步推进，看好红利在今年兑现，业绩有望加速。今年公司给出总收入增速目标为15%，上半年增速已超出指引。我们认为公司2022年业绩呈现前低后高走势，全年增速预计超20%：1）公司2021年业绩留力；2）今年茅台酒可供销量预计同比增长10%~15%；3）公司持续推进渠道改革，直供配货有望增加；4）已有产品提价（除飞天外）、系列酒低价产品停产、推出升级版珍品及茅台1935等新品，均可贡献增量收入。新电商营销平台“i茅台”上线预示着又一改革举措顺利落地，后续有望继续贡献业绩增量。当前公司3万吨酱香系列酒项目有序推进，中华片区15栋酒库项目已建成7栋，为后续持续快速发展奠定生产基础。去年以来公司开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等文化产品；打造“小茅”“茅小凌”等IP形象，茅台文化标识深入人心，进一步拉高品牌势能。我们认为茅台具备提价的能力和空间，该部分红利尚未完全释放，推出100ml装小飞天、提升直营占比均可拉高均价。长期来看，在品牌价值和商业模式的加持下，茅台仍是优质标的。

　　5、盈利预测和投资评级：公司管理持续改善、业绩预计增长较快且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司2022~2024年EPS为51.27/ 62.12/75.28元，对应PE分别为37/30/25倍，给予“买入”评级。

　　6、风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。