贵州茅台毛利率向上，盈利能力提升

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年半年报，上半年实现收入576亿元，同比+17.4%，实现归母净利润298亿元，同比+20.8%；其中单Q2实现收入253亿元，同比+16.1%，实现归母净利润125亿元，同比+17.3%，业绩稍高于前期业绩快报，符合市场预期。http://www.shui71.cn【税企网】

　　茅台酒和系列酒双轮驱动，直销占比大幅提升。http://www.shui71.cn（税企网）1、上半年茅台酒收入500亿元，同比+16.3%，其中单Q2茅台酒收入211亿元，同比+15%，预计茅台酒量价齐升，吨价提升主要受益于非标酒比重提升和直销渠道放量；上半年系列酒收入76亿元，同比+25.4%，其中单Q2系列酒收入42亿元，同比+22%，二季度疫情扰动下系列酒仍维持高增，双轮驱动格局凸显。2、公司深入推进渠道体系改革，上半年直销渠道收入210亿元，同比+120%，其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.2亿元；单Q2直销渠道收入101亿元，同比+113%，延续较快增长，直销占比大幅提升18.1个百分点至38.8%，渠道结构持续优化；3、上半年公司完成茅台酒基酒产量4.3万吨，较去年3.8万吨提升明显，系列酒基酒产量1.7万吨，较去年1.3万吨亦显著提升。

　　毛利率向上，盈利能力提升。1、上半年毛利率提升0.7个百分点至92.1%，预计受益于直销渠道放量，带动整体吨价提升；费用率方面，销售费用率为2.6%，与去年同期持平，财务费用率下降0.4个百分点至-1.2%，管理费用率下降0.8个百分点至6.3%，整体费用率下降1.2个百分点至7.9%；得益于毛利率提升和费用有效管控，上半年净利率同比提升1.5个百分点至51.7%，盈利能力继续增强。2、现金流方面，公司上半年销售回款612亿元，同比+21.7%，其中单Q2销售回款300亿元，同比+6.1%；与此同时，二季度末合同负债96.7亿元，较Q1末环比增加13.5亿元，现金流稳中向好。

　　大踏步改革攻坚，长线发展后劲十足。1、公司明确2022年茅台要“大踏步”改革的发展基调，深入实施“五合营销法”，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，产品矩阵更加完备；2、作为公司渠道改革的全新探索，“i茅台”上市以来运行理想，茅台冰激凌受到消费者持续热捧，品牌活力稳步提升。3、全年来看，得益于“i茅台”的优异表现，茅台1935等新品贡献增量，三季度环比加速可期；中长期看，公司提出打造世界一流的上市企业的目标，大踏步改革正当时，当前产品矩阵多点开花，市场化改革扎实推进，中长期产能扩张预期明确，长线发展后劲十足。

　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为50.16元、59.22元、69.46元，对应动态PE分别为37倍、32倍、27倍。公司22年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。