贵州茅台渠道优化进一步提高盈利空间

　　事件概述

　　公司22H1实现营业总收入594.44亿元，同比+17.2%；归母净利润297.94亿元，同比+20.8%；扣非归母净利润297.63亿元，同比+20.7%。http://www.shui71.cn【税企网】22Q2实现营业总收入262.56亿元，同比+15.9%；归母净利润125.49亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润125.20亿元，同比+17.2%，基本符合预期。http://www.shui71.cn（税企网）

　　分析判断:

　　系列酒拉动营收增长，直营渠道占比进一步提升

　　分产品来看，22H1茅台酒/系列酒分别实现收入499.65/75.98亿元，同比+16.3%/+25.4%；22Q2茅台酒/系列酒分别实现收入211.05/41.70亿元，同比+15.0%/+22.0%。我们判断飞天茅台量维持稳健增长，茅台酒收入增长主因i茅台上线后直营渠道非标占比提升带来的价增贡献。分渠道来看，22H1直销/批发代理分别实现收入209.49/366.14亿元，同比+120.4%/-7.3%，直营收入占比36.4%，同比+17.0pct；22Q2直销/批发代理分别实现收入100.62/152.13亿元，同比+112.9%/-10.8%，直营收入占比39.8%，同比+81.1pct。根据公司半年度报告，22H1i茅台数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，拉动直销渠道收入占比进一步提升。分区域来看，22H1国内/外分别实现收入554.97/20.66亿元，同比+16.1%/+72.2%；22Q2国内/外分别实现收入239.75/13.00亿元，同比+12.9%/+139.4%，国内经销商净-5家，国外收入规模有明显突破。

　　22H1实现合同负债96.69亿元，环比22Q1增加13.47亿元，预收款+营业总收入691.13亿元，占我们预计全年收入的54.5%，顺利完成“时间过半、任务过半”的目标，预计可以实现全年营业总收入+15%的目标，并且我们认为公司在营销改革的推动下，下半年收入业绩仍超预期空间。22H1经营活动现金流净额-0.11亿元，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。

　　费用率稳中有降，渠道优化进一步提高盈利空间

　　22H1毛利率92.1%，同比+0.7pct；22Q2毛利率91.8%，同比+0.8pct；我们判断渠道优化直营占比提升进一步提高盈利空间。22H1税金及附加占营业总收入/销售/管理费用率分别14.7%/2.5%/6.1%，同比+0.9/-0.01/-0.8pct；22Q2税金及附加占营业总收入/销售/管理费用率分别16.7%/3.7%/5.7%，同比+2.9/+0.5/-1.8pct。税金及附加占比提高主因印花税、消费税、土地使用税等税收增加，但整体费用率仍维持在历史波动范围内；22Q2i茅台数字营销平台开始运营、打造“小茅”“茅小凌”等IP形象、举办“茅粉节”等营销活动增加，因此单二季度销售费用率有明显增加，上半年整体销售费用率维持稳定。22H1净利率54.0%，同比+0.6pct；22Q2净利率51.9%，同比-0.5pct，主因税金及附加波动，但公司整体盈利能力有明显提高。

　　上半年茅台基酒产量再创新高，为营销改革和规模提升奠定发展基础。

　　根据公司半年度报告，22H1茅台酒/系列酒基酒产量分别4.25/1.70万吨同比+12.4%/+36.0%，茅台酒基酒产量再创历史新高，3万吨酱香系列酒项目有序推进。2022年1月公司公告投资41.1亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒产能1.2万吨，新增产能将为营销改革和规模提升奠定发展基础。

　　投资建议

　　维持盈利预测不变，预计22-24年营业收入1268.9/1458.1/1648.3亿元，同比+15.9%/+14.9%/+13.0%；归母净利润611.0/706.4/803.3亿元，同比+16.5%/+15.6%/+13.7%；EPS48.64/56.23/63.95元，2022年8月2日收盘价1879.98元对应估值分别为37/32/28倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。