涪陵榨菜下半年高增确定性强，产品多元化初现成效

　　事件：公司2022年H1实现营业收入14.22亿元，同比+5.58%，归母净利润5.16亿元，同比+37.24%，扣非归母净利润4.79亿元，同比28.38%；2022Q2单季，公司实现营业收入7.33亿元，同比+14.98%，归母净利润3.02亿元，同比+74.68%，扣非归母净利润2.84亿元，同比+65.16%。http://www.shui71.cn【税企网】

　　产品多元化初现成效。http://www.shui71.cn（税企网）公司今年提出了以“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”这一矩阵发展思路，新开发并上市轻盐系列榨菜产品、下饭菜、调味菜等新品。从半年报结果来看，萝卜和泡菜收入销量和收入增速明显提升。具体来看，2022H1公司榨菜营业收入同比+2.99%，萝卜+37.02%，泡菜+26.81%。销量方面，上半年榨菜/萝卜/泡菜分别同比-9.97%/25.93%/10.91%。2021年11月公司基于以青菜头为主的原材料价格上涨压力，提高了主要产品的出厂价，对今年Q1榨菜动销造成一定影响，导致H1榨菜销量有所下滑，不过Q2销售情况已明显好转。公司持续推进产品升级换包装，主打健康的减盐产品铺市率逐步增加，结合国潮与健康进行宣传，有利于帮助产品进一步打开增量市场。酱菜市场空间较大，预计未来公司多个主要产品均能够为公司带来业绩增量。

　　成本回落，毛利率明显改善。公司今年使用的青菜头大部分是去年收购的，成本价依然较高，加上大宗原材料价格从去年下半年开始上涨，去年上半年基数偏低，因此今年H1毛利率依然承压（55.10%）。公司今年收购的青菜头价格同比下降约40%，收购的青菜头腌制后陆续于5月、6月投入使用，因此公司Q2毛利率提升至57.67%。2021年底开始公司将运输费由销售费用调整计入主营业务成本，若将运输费还原，2022H1毛利率同比仅下降1.2pct,Q2同比+2pct左右。展望下半年，公司基本使用今年砍收的青菜头，预计下半年公司毛利率大幅改善。公司积极为基地农户提供良种良方以提高单位面积青菜头产量，并加大原料窖池建设投入力度，扩大原材料收储能力，从而降低原材料价格大幅波动的风险，增强公司抵御风险的能力，长期来看，有利于公司稳健经营。

　　品牌力增强带动未来费效比明显提升。2021年公司全年投入了2.55亿元（前两年仅210万元左右）进行品牌打造，在去年的宣传效果基础上，今年公司加大了地面宣传推广，减少品牌的空中宣传，销售费用率大幅降低10.97pct至14.22%，还原口径降低7.78pct。我们预计地面推广效果将更加直接，而去年的宣传效果也将逐步释放，预计推动公司宣传费的费效比明显提升，全年销售费用率下降至20%以内（还原口径）。

　　利润弹性逐步释放，产品升级和渠道精耕有望推动长期业绩增长。2022年公司目标收入28.96亿元，预计同比+15%，营业成本-1.03%，根据该数据测算毛利率59%，同比+6.64pct。我们认为今年青菜头成本回落，叠加涨价效应，利润弹性逐步释放，下半年毛利率有望进一步回升。长期来看，公司榨菜产品存在持续升级潜力，萝卜和泡菜也正在逐步放量，随着城市精耕、渠道下沉以及餐饮渠道的进一步开发，加上品牌力提升带来的营销效率的提升，公司产品市场将进一步扩大，运营效率、规模效率有望进一步提升从而带动业绩持续增长。

　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2022-2024年净利润分别为10.35、11.41和13.34亿元，对应EPS分别为1.17、1.29和1.50元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为28、25和22倍。我们认为公司2022年业绩高增长确定性强，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：疫情导致生产、运输和公司产品铺货受到影响，需求不及预期；能源、包装成本上涨超预期