涪陵榨菜半年报点评：Q3成本有望下行，收入进一步增长

　　事件：

　　7月29日，公司发布2022年半年报，上半年实现营收14.22亿元（同比+5.58%），实现归母净利润5.16亿元（同比+37.24%）；22Q2单季度实现营收7.33亿元（同比+14.98%），实现归母净利润3.02亿元（同比+74.68%），公司2季度利润水平超出我们此前的预期。http://www.shui71.cn【税企网】

　　投资摘要：

　　核心业务榨菜量减价增，公司营收微涨；毛销差大增致Q2利润超预期。http://www.shui71.cn（税企网）榨菜业务贡献22H1约87%营收，依然是公司核心业务。22H1榨菜销量6.59万吨，同比-9.97%，但同期榨菜吨价提升至约1.88万元，同比+14.4%，量价共同作用下公司22H1榨菜业务营收12.36亿元，同比+2.99%，公司各项业务总营收14.22亿元，同比+5.58%。在此背景下，公司22H1归母净利润能实现同比+37.24%的较大增长，主要因22Q2单季度归母净利润增幅较大，同比+74.68%。净利润增长的主因是该期单季度毛销差同比增加了14.34个百分点，达到46.87%。公司报表端22Q2毛利率微降1.18个百分点，22H1毛利率降4.39个百分点，受新会计准则下运输费由销售费用调整至营业成本的影响较大。22H1运输费约3869万元，在当期营收占比约3.13%。22H1销售费用率同比减10.97个百分点，22Q2销售费用率同比减15.52个百分点。

　　销售费用投放优化，互联网公关、梯媒、央视等渠道品宣费大减，地推费用等投放增加，资源向营销一线倾斜。22H1销售费用2.02亿元，绝对额减少1.37亿元（同比-40.4%），销售费用率降低10.96个百分点。其中：除宣传费口径调整后减少0.49亿元外，主要由于品牌宣传费由上年同期的1.67亿元大降81%至0.31亿元。公司对互联网公关（-0.45亿元）、梯媒（-0.5亿元）、央视（-0.4亿元）传统三大品宣投放途径的费用投放全面收紧。22H1市场推广费增55.08%至0.89亿元，成为本期销售费用最大单项开支，公司加大地推投入。此外，销售工作费用增19.92%，销售人员职工数量增加致该类职工薪酬增38.5%。公司的销售费用投放在品牌打造方面大幅缩减，集中向一线营销人员倾斜。

　　产品品类方面，泡菜、萝卜营收高增，但榨菜仍是公司基本盘业务；受成本上涨制约，部分品类毛利率下滑。22H1榨菜/泡菜/萝卜/其他产品营收增速分别为+2.99%/+26.81%/+37.02%/+3.55%，泡菜及萝卜增速较高，但榨菜营收占比仍然高达86.96%。上述品类毛利率的同比变化分别为-3.82/-12.31/-2.53/-6.29个百分点。剔除会计口径调整影响后，榨菜、萝卜、泡菜及其他产品的毛利率变化分别为-0.6/-6.47/+5.2/+0.6个百分点。

　　销售区域方面，华东区域营收同比高增，部分区域毛利率小幅下滑。公司主要销售区域中，华南（营收贡献24%）仍为最大区域，华东营收高增37.27%，贡献增加至20.92%，距华南区域贡献进一步接近。毛利率方面，剔除会计口径影响的结果后，华南/西南区域毛利率分别增加0.34/4.02个百分点，除出口渠道外其他主要区域毛利率下滑0.34-2.85个百分点不等（出口渠道毛利率下滑13.08个百分点，但该区域占比很小）。

　　投资建议：Q3成本有望下行，收入进一步增长。随着公司年初低价采购青菜头在Q3的投入使用，叠加Q3包材价格有望降低，公司成本有望下行；公司对一线营销人员的投入或将促进销量进一步增长。根据公司半年报信息，我们上调对公司的盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为1.16/1.27/1.45元（原预测为1.14/1.21/1.37元），对应报告日股价的PE分别为25.8倍、23.5倍和20.5倍。参考调味品行业估值水平和公司历史估值水平，对应公司的22年预测EPS给予31倍PE的估值，对应目标价格39元，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险，疫情影响反复，行业竞争加剧，商标侵权及假冒伪劣风险。