首创证券-康缘药业-600557-公司简评报告：重点品

　　核心观点

　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入20.97亿元（+18.54%），归母净利润2.11亿元（+32.35%），扣非后归母净利润2.02亿元（+24.21%）。http://www.shui71.cn【税企网】

　　疫情扰动下业绩具有韧性，盈利能力进一步提升。http://www.shui71.cn（税企网）2022年2季度公司实现营业收入10.19亿元（+12.26%），归母净利润101.14亿元（+33.92%），扣非后归母净利润9546万元（+14.28%）。与1季度相比，2季度收入和利润虽然环比有所下滑，但考虑到公司重点销售区域受到了疫情影响（2021年华东地区收入占比为41.8%），表明公司业绩具有较好的韧性，销售改革初见成效。2022年上半年公司净利率为10.07%，同比增加1.05个百分点，主要是由于：（1）医药工业毛利率同比提升0.78个百分点，达到71.89%（2）公司费用率进一步优化，其中管理费用率同比下降0.36个百分点，财务费用率同比下降0.42个百分点（主要受益于有息负债降低），我们认为未来在口服液、外用剂型等高毛利品种收入占比提升和费用率持续优化带动之下，公司盈利能力仍有提升空间。

　　口服液快速放量，注射液平稳增长，新产品销售渐入佳境。公司全面开发七大基药品种及重点品种，坚持打造战略大品种；同时把握基药政策红利（基药“986”政策陆续在各地得到落实执行），重点推动基层医疗终端上量及品种覆盖，基层医疗终端销售规模的显著提升。分产品来看，口服液产品在2022年上半年实现收入4.35亿元（+48.36%），预计主要是由于金振口服液放量。注射液产品上半年实现收入7.53亿元（+20.2%），预计主要由于热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液均保持平稳增长；公司持续推进热毒宁注射液的循证医学临床研究，为药品的学术推广及临床合理用药提供有力支撑，2021年热毒宁注射液销量为2054.75万支（+3.84%），出现恢复性增长，预计2022年上半年延续了增长态势；2021年银杏二萜内酯葡胺注射液销量为1028.63万支，2018-2021年销量GAGR为86%，该产品在2019年末医保谈判降价约70%，影响了近年来收入体量的增长，2021年末该产品在谈判续约中未降价，我们认为在价格稳定的情况下，该品种收入有望进入平稳增长阶段。片丸剂上半年实现收入1.69亿元（+19.29%），预计主要是受益于参乌益肾片的增长，该产品于2019年末首次通过谈判进入医保目录，2021年末成功续约，我们认为该品种已经进入到快速增长阶段。颗粒剂、冲剂在2022年上半年实现收入9573万元（+45.63%），预计主要是受益于杏贝止咳颗粒的增长。凝胶剂（主要是筋骨止痛凝胶）在2022年上半年实现收入928万元，该产品已经于2020年末通过谈判进入医保目录，有望保持较快增长。

　　研发项目稳步推进，中药创新药产品有望不断丰富。2022年上半年，公司中药获批临床试验通知书4个，申报生产批件1个；化药创新药开展Ⅱ期临床2个；生物药提交CDE pre-IND沟通交流申请1个；推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床研究工作，截至2021年末，公司拥有在研中药新药30余项。2021年公司的中药创新药银翘清热片获批上市，该产品是自2020年7月1日新的中药注册分类实施以来，首个获批上市的1.1类中药新药，体现出公司在中药创新药领域具有强大的研发实力。2022年上半年，公司研发费用为2.77亿元（+28%），研发费用率为13.23%，持续高强度的研发投入有望助推公司中药创新药产品不断丰富。

　　实施股权激励，彰显成长信心。2022年6月公司实现股权激励计划，对业绩、利润和非注射剂药品收入增速均制定了相应的要求。我们认为公司在销售改革带来的营销效率提升、基药“986”政策落实后带动基药品种收入增长和新产品放量等多种利好因素之下，有望较好的完成业绩目标。

　　盈利预测和估值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为44.83、54.58和65.13亿元，同比增速分别为22.9%、21.8%和19.3%；归母净利润分别为4.13、5.18和6.36亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%和22.8%，以8月3日收盘价计算，对应PE分别为20.5、16.3和13.3倍。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：中成药集采降价幅度超预期；疫情影响药销售；销售改革积极效果低于预期。