第一上海-贵州茅台-600519-2022H1业绩符合预期，营

　　2022H1業務符合預期：上半年公司實現營業收入576.2億元，同比+17.4%，實現歸母淨利潤297.9億元，同比+20.8%，整體業績表現符合我們此前預期，其中二季度營收253.2億元，同比+16.1%，歸母淨利潤125.5億元，同比17.3%，在期內國內疫情反復情況下，公司經營呈現強大的發展韌性。http://www.shui71.cn【税企网】

　　直營及非標持續放t,收入結構優化斐然:分產品看，公司2022H1茅壹酒/系列酒分別實現營業收入499.7/76.0億元，同比分別+16.3%/25.4%，其中Q2.上述二者分別實現收入211.0/41.7億元，同比+15.0%/+22.0%。http://www.shui71.cn（税企网）值得注意的是，期內公司“i茅壹”自3月31日起上市運行，共計貢獻酒類收入44.2億元(不含稅)，占Q2單季酒類營收比例達17.5%，帶動Q2直營銷售額比例同比+18.1pct至39.8%。此外，公司期內虎年生肖茅壹、珍品茅壹、茅壹1935、100ml飛天茅壹等新品在市場端亦呈現出旺銷態勢。我們判斷，期內公司直營比例的大幅提高、以及非標產品的銷售放量，是期內茅壹酒及系列產品系列的量價增長的主要貢獻力，預計未來銷售結構將持續優化。

　　利潤率保持穩步攀升：2022H1公司毛利率同比+0.7pct至92.1%，其中Q2單季同比+0.8pct至91.8%，主要受益於產品結構的優化以及直銷管道占比的提升。2022H1公司銷售費用率同比持平，管理费率同比-0.8pct至6.3%，研發費率同比+0. lpct至0.1%，財務费率同比-0.4pct至-1.2%，營業稅金及附加費率同比+1. Opct至15.1%，整體經營費用管控保持穩健。最終2022H1合計歸母淨利率同比+1.5pct至51.7%，其中Q2單季同比+0.5pct至49.6%，期內毛利率及淨利率均保持穩步上漲趨勢。

　　多項行銷改革落地成效喜人：公司自2021年8月新領導班子上任後，多重改革成效驚喜連連: 1)產品上，公司分別陸續推出了新珍品以怖局超高端、茅壹1935以承接飛天的需求溢出並卡位千元價格帶、通過“i茅壹”投放43度低度飛天及100ml飛天小酒等以滿足更多不同場景需求等等，整體產品結構進一步完善；2)管道上，“i茅壹”上市以來表現亮眼，數位化行銷除助力公司直營管道加速發展以外，公司市場服務也進一步向前端得到延伸，與終端直接對話能力顯著增強;3)品牌上，公司通過舉辦各省區“茅粉節”等加大茅壹文化和地域文化融合，不斷提升茅壹文化屬性，並成功打造出“小茅”、“茅小淩”等IP形象，進一步提升品牌標識性。4)此外，公司成功聯合蒙牛推出跨界爆款新品茅壹霜淇淋，成功拉近與年輕消費群體的距離。

　　目檩價2229.3元，買入評級:綜上所述，我們認為公司當前經營業績，在核心大單品尚未直接提價的情況下，仍舊充分展現出其收入利潤雙高增的強大實力及未來發展潛力，考感到公司中短期內量價均具備較為充分的騰挪空間，我們認為其未來業績的穩健增長方向仍具較高的保障性，綜上，預計公司22-24年EPS有望分別實現49.8/58.7/68.0元。考慮到公司改革紅利或將持續釋放，長期經營成長確定性強，預計有望帶動公司未來估值中樞趨穩向好，故給予目標價2229.3元，相當於23財年盈利預測39倍PE，距離當前股價有18.3%的漲幅，維持買入評級。

　　重要風險: 1)食品安全；2)改革成效不及預期；3)疫情風險；4)地緣政治風險