贵州茅台茅台酒/系列酒增速稳健，直销收入增长迅速

　　事件：公司2022H1实现营收594.44亿元，同比+17.20%，实现归母净利润297.94亿元，同比+20.85%。http://www.shui71.cn【税企网】其中，公司2022Q2实现营收262.56亿元，同比+15.89%，实现归母净利润125.49亿元，同比+17.29%。http://www.shui71.cn（税企网）疫情反复中维持强势增长，业绩符合我们的预期。

　　公司经营效率提升，盈利能力稳中有增。2022H1，公司毛利率为92.11%，同比+0.73pcts；销售净利率为53.99%，同比+0.6pcts。期间费用率下降，其中，销售费用率为2.54%，下降0.01pct，管理费用率为6.11%，下降0.76pct。2022H1在疫情反复的压力下通过毛利率的提高与期间费用的控制实现净利率的提高。2022H1，公司经营活动净现金流-0.11亿元，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。合同负债96.69亿元，与去年同期基本持平，环比22Q1增加13.47亿元。

　　茅台酒/系列酒增速稳健，直销收入增长迅速。2022H1茅台酒/系列酒营收499.65/75.98亿元，同比+16.34%/25.38%；2022Q2实现营收211.05/41.7亿元，同比+14.97%/22.02%，其中系列酒占比16.47%，同比+0.81pcts。渠道方面，公司2022H1实现直销收入209.49亿元，同比+120.42%，占比达到36.36%，较2021H1直销占比提高17pcts，主要系“i茅台”贡献直营收入；批发渠道收入366.14亿元，同比下降7.32%。基酒生产方面，2022H1茅台酒基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.70万吨，基酒生产和质量保持稳定。项目建设有序进行，坛厂包装物流园、酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序，3万吨酱香系列酒项目有序推进；中华片区15栋酒库项目已建成7栋，剩余计划年底建成。

　　“i茅台”表现亮眼，数字营销助力渠道改革。报告期内，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，占营业收入7.66%，占直销渠道收入的21.08%。自3月31日试运行至7月22日，注册用户已超2000万，日活400万，销售收入逾56亿元。有6款茅台酒和3款酱香系列酒，包括了4款预约申购产品和5款线上云购产品，覆盖了218元到4599元各个价格带。截止7月8日，“i茅台”试运行100天，茅台1935累计实现销售额近9亿元，小茅100ml累计投放120万瓶、实现销售额近5亿元。

　　我们认为22年茅台有望实现量价齐升，短期来看受疫情冲击下业绩稳定性强，2022全年同比增长15%有望超预期。产品结构优化升级，叠加推出茅台冰淇淋，市场反响热烈。预计公司22-24年营收1280.74/1485.64/1719.23亿元，同比增长17%/16%/15.72%，归母净利润623.41/727.47/848.69亿元，同比增长18.84%/16.69/16.66%，EPS为49.63/57.91/67.56元/股，对应PE为37.88/32.46/27.83X，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，疫情反复影响白酒正常消费等。