东北证券-贵州茅台-600519-i茅台表现亮眼带动直营

　　事件：公司发布2022年中报，报告期内公司实现总营收594.44亿元，同增17.2%，实现归母净利润297.94亿元，同增20.9%；测算2022Q2公司实现总营收262.56亿元，同增15.9%，实现归母净利润125.49亿元，同增17.3%。http://www.shui71.cn【税企网】营收和此前披露经营数据一致，利润略高于此前预告，符合预期。http://www.shui71.cn（税企网）

　　点评：Q2收入端稳健，i茅台贡献显著增量，直营占比延续大幅提升。分产品看，2022H1茅台酒/系列酒收入分别499.7亿/76亿，同增16.3%/25.4%；其中，2022Q2茅台酒/系列酒收入分别211.1亿/41.7亿，同增15%/22%。茅台酒延续稳健增长，预计结构及量均拉动明显，系列酒增长快速主因茅台1935新品贡献增量，预计上半年累计收入约15-20亿。分渠道看，2022H1直销/批发收入分别为290.5亿/366.1亿元，同增120.4%/-7.3%，其中，2022Q2直销/批发收入分别为100.6亿/152.1亿元，同增112.9%/-10.8%，单Q2直销比例40%，同比/环比分别提升18pct/6pct。i茅台app于3月31日试运行，app增量部分于Q2开始体现，报告期内“i茅台”实现不含税酒类收入44.2亿元，公司深入实施“五合营销法”，i茅台此次上线产品投放精准，且试水100ml飞天、珍品等市场反应，市场化营销能力再上台阶。生产方面，H1茅台酒基酒产量4.25万吨，同增12.4%，系列酒基酒产量1.70万吨，同增36%，基酒产量增幅较高，支撑中期成长。

　　单二季度税金及附加率偏高，净利率小幅略降。2022Q2公司毛利率92.1%，同比提升0.7pct，预计主因渠道叠加产品结构优化带动吨价提升。税金及附加率16.7%，同比+2.9pct，单季度税率高于此前季度平均水平，或为全年高点；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/5.7%/0.2%/-1.3%，同比+0.5pct/-1.8pct/+0.1pct/-0.3pct，销售费用率提升主因广宣及市场费用增加，职工薪酬减少带动管理费用率优化。综上，2022Q2公司销售净利率50.1%，同比0.4pct。2022Q2销售回款同增6%，慢于收入增速，预计主因经销商在Q1打款节奏较快，2022Q2公司合同负债+其他流动负债108.4亿元，环比2022Q1增加15.8亿。

　　盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为636.5亿/742.3亿/848.3亿，分别同增21.3%/16.6%/14.3%，对应PE分别为37x/32x/28x，维持买入。

　　风险提示：宏观经济下行、行业政策风险