民生证券-贵州茅台-600519-2022年半年度报告点评：

　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营收576.2亿元，同增17.4%（其中茅台酒营收499.7亿元，同增16.3%；系列酒营收76亿元，同增25.4%）；实现归母净利润297.9亿元，同增20.9%。http://www.shui71.cn【税企网】单二季度看，公司实现营收253.2亿元，同增16.1%；实现归母净利润125.5亿元，同增17.3%。http://www.shui71.cn（税企网）

　　结构优化保障盈利能力稳健，现金流保持健康状态。公司产品结构升级，通过开发投放盈利能力更高的新品及提升直销渠道销售占比，22Q2毛利率为91.8%，同增0.77pcts；税金及附加率16.7%，同增2.86pcts；期末合同负债96.7亿元，相较去年同增4.6%，环比Q1同增13.5亿元，现金流情况较为稳定；经营现金流量净额68.6亿元，下降70.4%，主要由于本期客户存款和同业存放款项净增加额增加，与销售业务关联较小。Q2管理费用率5.7%，同减1.82pcts；销售费用率3.7%，同增0.52pcts，系期间公司酱香系列酒促销费有所增加所致；Q2净利率47.8%，同增0.57pcts，整体保持稳定增势。

　　分产品看，优化升级产品结构体系，系列酒表现略超预期。公司加快优化升级产品矩阵，开发投放虎茅/珍品/茅台1935/100ml飞天茅台等新品，22H1茅台酒实现营收499.7亿元，同增16.3%，占比86.8%；系列酒营收76亿元，同增25.4%，占比13.2%，其中茅台1935为系列酒收入增速主要来源；单季度看，Q2茅台酒、系列酒收入分别为211.1、41.7亿元，同增15%、22%。22H1公司完成茅台酒基酒产量4.25万吨，同增12.4%；系列酒基酒产量1.7万吨，同增36%，公司持续推进技改扩能项目，为中长期发展提供保障。

　　分渠道看，营销体制改革成效凸显，直销渠道占比提升，i茅台贡献增量。22H1公司直销渠道实现收入209.5亿元，同增120.4%，占比36.4%，i茅台数字营销平台投放虎茅、茅台1935等产品贡献增量；批发代理实现收入366.1亿元，同减7.3%，占比63.6%，主要由于华东等区域市场受到疫情影响，发货节奏同比放缓。单季度看，Q2直销渠道、批发渠道分别实现收入100.6、152.1亿元，同比+112.9%、-10.8%，公司通过渠道投放优化实现稳健增长。22H1经销商数量较去年末减少5家。

　　投资建议：公司22H1业绩符合预期，i茅台持续稳健运营，直营渠道不断优化，同时升级产品结构，提升盈利能力，我们认为公司业绩具备较高确定性，伴随市场化改革新政逐步落地，量价提升潜力有望释放，基于上半年业绩，预计公司2022~2024年营收分别为1267/1479/1673亿元，归母净利润分别为613/725/823亿元，当前股价对应P/E分别为39/33/29X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1）新政改革遇阻风险，影响供需结构及产品供给节奏；2）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；3）疫情影响超预期。