山西证券-贵州茅台-600519-渠道改革红利释放，直

　　事件描述：

　　公司发布中报，上半年实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%；归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%。http://www.shui71.cn【税企网】

　　事件点评

　　业绩符合预期，直营占比加速提升。http://www.shui71.cn（税企网）2022H1公司实现营业收入576.17亿元，同比+17.38%，归母净利润297.94亿元，同比+20.85%，其中单Q2营业收入262.56亿元，同比+15.89%，归母净利润125.49亿元，同比+17.29%，主要在于本期销量增加及销售渠道优化。1）分产品来看，系列酒增速较快，主要由茅台1935贡献。2022H1年茅台酒/系列酒营收为499.65/75.98亿元，同比+16.33%/+25.37%，单Q2营收分别为211.05/41.17亿元，同比+15.0%/+22.0%；2）分渠道来看，在“i茅台”带动下，直营占比加速提升。2022H1直销/批发实现收入209.49/ 366.14亿元，同比+ 120.42%/ -7.32%，直销占比为36.36%，环比+2.64pct，Q2单季度直销收入继续延续翻倍增长，占比为39.8%。

　　加快产品结构优化，营销迈上新台阶。1）产品上，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，产品带、价格带不断优化。2）渠道上，3月底上线“i茅台”数字营销APP，公司Q2通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，占Q2营收比重16.82%，这是公司进行数字融合，实施数字营销法，加快补齐新零售短板。3）生产上，基酒生产和质量保持稳定，2022H1生产茅台酒/系列酒基酒4.25/1.70万吨，同比+12.4%/+36.0%。4）营销上，公司深入实施“五合营销法”，市场营销工作迈上新台阶。

　　产品、渠道结构优化助力毛利率提升，税金扰动净利率。2022H1公司净利率为53.99%，同比增加0.6pct。具体来看，1）毛利率为92.11%，同比增加0.73pct，主要在于非标产品量价齐升和直营渠道占比提升所致。2）销售期间费用率为7.87%，同比减少1.16pct，其中销售费用率为2.54%，同比持平；管理费用率为6.92%，同比减少0.71pct；财务费用率为-0.72%，同比减少0.4pct；研发费用率为0.05%，同比增加0.05pct。3）2022H1税金及附加为87.1亿元，同比增加25.26%，影响净利率的增加。此外，现金流方面，2022H1末合同负债96.69亿元，同比增加4.59%，环比增加16.19%；2022H1销售商品、提供劳务收到的现金为611.57亿元，同比增长21.66%。

　　增长手段多样化，2022业绩有望加速增长。2022年经营目标：1）营业总收入同增15%左右，2）完成基本建设投资69.69亿元。2022年业绩有望加速增长：一是贵州茅台市场营销改革预期较强；二是受产能供给约束，16-18年茅台基酒产量增速较慢，2022年量增瓶颈有望突破。三是直营渠道投放比例提升、新品投放以及非标产品提价效应凸显，助力茅台加速增长。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司上半年顺利实现时间过半、任务过半，全年15%的收入增长目标完成无虞。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫助力公司持续增长。预计2022-2024年公司归母净利润为618.84亿、726.95亿、852.96亿元，EPS分别为49.26元、57.87元、67.90元，对应8月2日股价，PE分别为38倍、32倍、28倍。维持“买入-A”评级。

　　风险提示：食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期。