财通证券-海大集团-002311-产品与服务并重，稳扎

　　海大集团是一家致力于构建强产品力，并以客户为中心，围绕养殖产业提供整体解决方案的现代化农牧企业。http://www.shui71.cn【税企网】公司以水产料起家，经过24年发展已经延伸至猪料、禽料、苗种、动保、养殖等领域。http://www.shui71.cn（税企网）公司2021年实现收入859.99亿元，同比+42.56%；归母净利润15.96亿元。

　　始终将饲料作为核心主业，稳扎稳打，持续发展。2021年公司饲料业务收入同比+43.2%至698.26亿元，其中水产料/禽料/猪料对外销量增速分别为21%/11%/100%。公司为水产料龙头，持续聚焦养殖户痛点，调整饲料配方和生产工艺，研发高附加值高需求的水产饲料，为客户创造价值，水产料销售量占行业产量比例达到20.37%。在畜禽料方面，公司起步较晚，但依靠差异化产品和全方位服务实现快速增长。

　　坚持“产品”与“服务”并重，构建强竞争壁垒：1）公司持续进行细分品类研发，优化饲料加工流程，改进配方技术，打造强产品力，为全服务流程提供基础支持；2）公司通过开发多种优秀苗种增强与客户粘性，并配合进行对应饲料销售，再通过饲料销售的内部市场来拉动动保产品销售，为客户提供全流程解决方案；3）公司配备专业化采购团队，采取“集团+区域”的采购机制，有效管控原材料风险。

　　横向拓展饲料领域，纵向延伸产业链：1）饲料领域，公司2025年股权激励解锁条件饲料销量4000万吨，对应未来3年复合20%以上增速，考虑到水产料市场扩容及结构升级、畜禽料的高景气，预计公司能实现增长目标；2）产业链延伸方面，公司立足长远发展，逐步拓展生猪养殖、水产养殖、屠宰加工等多块业务。21年受猪价快速回落及养殖成本提升影响，生猪养殖板块利润短期承压，亏损约9亿。

　　盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年实现归属净利润30.31/44.13/54.64亿元，同比+89.91%/45.59%/23.82%，对应PE为34/23/19倍。公司近五年来自身估值平均值为36倍，当前估值处于历史较低水平。公司一直稳健经营，依靠突出产品力和差异化服务，维持低成本生产和高效率运营，预计收入持续增长，盈利能力持续改善，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：极端灾害影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模及区域调整的风险等；生猪价格波动导致盈利降低风险等。