大同证券-贵州茅台-600519-总量结构皆有亮点，全

　　事件：8月2日公司发布2022年半年报，报告期内公司实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%；实现归母净利297.94亿元，同比增长20.85%。http://www.shui71.cn【税企网】其中，Q2实现营业收入253.21亿元，同比增16.07%，归母净利润125.49亿元，同比增长17.28%，与业绩预告基本一致，为实现全年15%的营收增长目标奠定坚实基础。http://www.shui71.cn（税企网）

　　投资要点：

　　量价齐升，半年度业绩表现亮眼。上半年，茅台酒及系列酒的收入分别达到：499.65亿元、75.98亿元，同比分别增长：16.34%/25.38%；单二季度，茅台酒及系列酒的增速为：14.97%/22.03%，均实现双位数增长，收入增长主要是销量增加。公司今年新开发推出的虎年生肖茅台、珍品茅台对高端白酒矩阵进行了扩容，茅台1935则是填补了系列酒的千元空白价格带，通过产品结构升级推动单价上涨，而100ml飞天茅台直接以3.99元/ML的单价拉高了原先2.99元/ML的官方指导价格。同时，边际上来看，茅台一批价逐渐趋稳，散瓶及整箱一批价分别为2800元、3200元左右。三季度，随着疫情缓解及传统白酒消费旺季到来，预计销量、价格仍有上涨的空间及动力。

　　改革深化，业绩增长点逐渐丰富。从产品来看，茅台酒及系列酒的收入占比分别为：87%、13%，系列酒占比连续两年提升。从渠道来看，直销收入与批发代理收入分别为209.49亿元、366.14亿元，同比分别增长：120.42%/-7.32%，直销收入增长迅猛，直销收入占比也由19%上升为36%。其中，最大的亮点当属“i茅台”数字营销平台，截至8月1日，“i茅台”APP上线123天，累计注册用户数超1900万，日活超400万，自上线以来，虽均为非标产品，但仍实现酒类不含税收入44.16亿元，占直营的比例为21%，日后将成为茅台直营体系的核心，使茅台可以直接触达消费者，更好的实现量价平衡，加强渠道间的协同。从品牌来看，茅台着力打造了“小茅”“茅小凌”等IP形象，开发“茅台冰淇淋”等衍生产品，以更加年轻化、多元化的方式扩大品牌影响力，使品牌更加贴近新一代年轻消费者，同时，亮相了第三代茅台专卖店，打造高端文化传播空间，强化体验与服务，加强品牌的内涵及外延建设。未来，管理层的“五合营销法”将继续深入实施，进一步推动企业的高质量发展。

　　稳步兑现，盈利能力持续改善。上半年，公司的毛利率为92.11%，同比增0.73pct，归母净利率为51.71%，同比增1.49pct，盈利能力稳中向好。费用方面，营业税金及附加占营收比重达15.12%，同比增0.95 pct，单从2季度来看，营业税金及附加占比达17.28%，预计主要受到直销优化下价格及销量提升影响；销售费用率同比增-0.01 pct，管理费用率同比增-0.8 pct。截至二季度末，合同负债为96.69亿元，同比增4.6%，销售收现296.69亿元，同比增6.08%，整体资产质量较优。上半年公司完成茅台基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.70万吨，相比去年分别增长12.43%/36%，基酒生产放量明显，后续将有序推进3万吨酱香系列酒技改工程、中华片区15栋酒库项目等，持续扩大投资建设，增强产品供给。总量结构皆有亮点，全年目标有望实现。我们预计公司2022-2024年实现收入1266.85、1480.95、1697.16亿元，同比增长19.3%/16.9%/14.6%，归母净利润为605.86、710.63、809.84亿元，同比增长15.49%/17.29%/13.96%，对应EPS分别为48.23/56.57/64.47元，我们给予公司2022年对应目标价2093.38元，给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：国内外疫情反复、市场系统性风险