贵州茅台逆势下公司消费侧韧性突出、市场化改革势能充沛

　　事件

　　8月2日，公司发布22年中报，22H1实现总收入594.4亿元，同比+17.2%；实现归母净利297.9亿元，同比+20.8%。http://www.shui71.cn【税企网】

　　经营分析

　　分产品来看，单Q2茅台酒实现收入211.1亿元，同比+15.0%；系列酒实现收入41.7亿元，同比+22.0%。http://www.shui71.cn（税企网）系列酒加速主要系茅台1935放量及内部存量产品结构更优化，上半年茅台1935放量预计超1500吨。此外，上半年茅台酒基酒产量4.25万吨，较去年同期3.78万吨明显提升，预计源于今年第五轮次生产时间较去年同期提前；系列酒基酒产量1.70万吨，较去年同期1.25万吨亦明显提升。

　　分渠道来看，单Q2直销渠道实现收入100.6亿元，同比+112.9%；批发代理渠道实现收入152.1亿元，同比-10.8%。批发代理渠道已连续3个季度负增，且幅度明显提升，预计系非标产品渠道提货方式变更（i茅台上半年表观非税收入44.2亿元），单Q2直销渠道营收占比达39.8%。

　　从盈利能力看，单Q2归母净利率为49.6%，同比+0.5pct，主要细项中税金及附加占比+2.9pct。此外，单Q2毛利率为91.8%，同比+0.8pct，主要系直销加速、结构优化驱动；销售费用率+0.5pct，管理费用率-1.9pct；单Q2研发费用同比+248%（Q1增速为71.0%），预计为新品推出打基础。从表观质量看，截至Q2末，公司合同负债规模为96.7亿，环比Q1末+13.5亿；单Q2销售收现296.7亿，同比+6.1%，整体延续高质量发展。

　　第三代茅台专卖店已亮相，整体面上超1300家专卖店将陆续体现“美时代、美生活”，渠道端持续迭代打通专卖店链路。且根据近一轮小茅专场申购数据，小茅运达到50点的C端用户已达263万人，i茅台推进成效斐然。我们认为逆势下公司消费侧韧性突出、市场化改革势能充沛。

　　投资建议

　　我们预计公司22-24年归母净利增速分别为19.9%/17.3%/16.2%，对应归母净利629/738/857亿元；EPS为50.1/58.7/68.2元，对应PE分别为38/32/28X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。