中原证券-万华化学-600309-中报点评：成本上升导

　　事件：公司公布2022中报，2022年上半年公司实现营业收入891.19亿元，同比增长31.72%，实现归母净利润103.83亿元，同比下滑23.26%，实现扣非后的净利润102.22亿元，同比下滑22.53%。http://www.shui71.cn【税企网】公司业绩基本符合预期。http://www.shui71.cn（税企网）

　　上半年成本上行，公司盈利承压。从公司主要业务来看，上半年公司聚氨酯业务实现销量207万吨，同比提升9.24%，实现收入332.46亿元，同比增长16.99%，石化业务销量610万吨，同比提升19.89%，实现收入392.12亿元，同比增长44.92%；精细化学品业务销量44万吨，提升32.97%，收入104.41亿元，增长58.41%。2021年底以来，受俄乌冲突等地缘政治因素影响，原油、煤炭、天然气等大宗能源价格大幅上涨，推动了公司原材料和能源成本的上行，导致公司上半年盈利承压，业绩出现下滑。

　　上半年公司主要原材料中，纯苯均价8461元/吨，同比上涨30.15%，5000大卡煤炭均价1090元/吨，同比上涨52.23%，丙烷均价825美元/吨，同比上涨47.10%。丁烷均价829美元/吨，同比上涨53.55%，均出现较大涨幅。

　　主要产品方面，根据卓创资讯数据，纯MDI和聚合MDI上半年均价分别为22125.9元/吨和19261.8元/吨，同比下跌0.7%和2.68%。此外，公司石化产品涨跌不一，上半年销售均价6428元/吨，同比上涨20.9%，涨幅小幅于原材料上涨幅度。由于上半年产品价格上涨幅度低于原材料涨幅，公司主要业务毛利率均有所下滑，导致盈利承压。上半年公司综合毛利率18.45%，同比下滑12.62个百分点，其中聚氨酯系列毛利率28.20%，下降18.1个百分点，石化系列毛利率5.28%，下降12.72个百分点，精细化学品及新材料毛利率28.59%，提升0.1个百分点。

　　总体来看，上半年能源及原材料价格的大幅提升导致公司盈利承压，毛利率下降进而导致业绩下滑。公司通过以量补价的方式，一定程度上涨减轻了成本上升的压力。其中精细化工产品增长较好，成为上半年的一大亮点。

　　MDI景气有望底部复苏，石化业务仍有增量。上半年聚氨酯销量的增长主要受益于海外市场的需求拉动，欧洲地区天然气供应紧张导致聚氨酯开工受限，推动了公司海外销量的增长。下半年欧洲天然气供应紧张的态势预计难以缓解，随着冬季来临，欧洲工业生产预计将受到较大冲击，为公司聚氨酯出口带来支撑。需求面随着房地产政策的放松、疫情得以控制后，需求有望底部复苏，推动聚氨酯景气的提升。公司的石化业务则仍有增量，目前公司乙烯二期项目已启动，产能120万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体POE等。随着石化产能规模的进一步提升，产业链协同效果也不断增强，能够为公司新材料业务提供原料供应，提升公司的综合优势。

　　新材料品类不断丰富，前景广阔。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务。公司已积极布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目、锂电正极材料、大尺寸单晶硅等高附加值的新材料。2022年1月，公司年产5万吨磷酸铁锂项目在四川眉山正式启动，目前已完成环评公示，1万吨三元正极材料预计年底建成。凭借公司石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2022、2023年EPS为6.61元和7.90元，以8月3日收盘价80.80元计算，PE分别为12.22倍和10.22倍。公司估值较低，结合公司的行业地位和发展前景，维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示：产品价格下跌、需求不及预期、新项目进度不及预期